上市公司管理层收购(MBO)与股东权益保护

李晓红

本文为法学理论前沿论坛（2002）的一个主报告

一、 管理层收购
管理层收购（Management Buy-out，MBO）是指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有权和控制权结构，进而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。作为一种新兴的收购方式，MBO首先发源于上个世纪80年代美国的资本市场，90年代以后，这种收购方式继续发展成熟，已经成为西方管理层扩大对公司持股比例、实现所有权收益的重要手段。
管理层收购是成熟的市场经济国家公司并购的重要方式之一, 它的基本出发点是解决企业
内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本，有利于完善公司治理结构、提高企业核心竞争力，从而提高公司运作效率。解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种,而MBO是最直接的一种方式。MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，或是经理和管理人员与投资者结成的联合。他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权的新统一，有效降低了代理成本。公司实施MBO之后，其所有者结构、控制权结构和资产结构等将发生很大变化，形成全新的公司治理结构，将经营者的报酬与经营业绩紧密结合起来，有效解决了委托代理关系中的监督激励问题。通过MBO形成的股权结构比较集中稳定，特别是新的机构股东的介入，强化了对管理者的监督和约束。
从理论上讲，管理层掌握的公司股权越多，其自觉改进管理、提高公司价值的动力就越大，即我们常说的有利于降低公司的代理成本，改善公司治理结构。正因此，国外上市公司管理层的持股比例要远远高于我们国内的上市公司。国外一些发达国家的经验也证明，当管理层的持股比率很低时，增加管理层的持股可以有效地激发管理层的积极性，进而会增加公司的价值.
当前，中国正在进行经济体制改革, 政府对国有企业的改革力度也越来越大，国有资本要从一些领域退出来, MBO可以让国有资本退出找到一个很好的渠道。在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下,管理层收购不可避免地成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。虽然我们不能在MBO与良好的公司治理之间简单画上等号，但MBO带来的企业控制权与所有权的融合将使过去不合理的分配体制发生根本性的改变。管理层收购如果运作良好,对于倡导合理的法人治理结构、防止管理层的道德风险,提高上市公司的管理效率等有着很好的正面作用，并由此引导公司治理向良好的方向发展。我国已有一些企业包括一些上市公司对管理层收购活动进行了一些探索和实践，通过提高管理层持股比例进而提高管理层经营激励机制，刺激管理层的工作积极性, 完成了管理者向股东的转变，在一定程度上对于企业降低代理成本，理顺产权关系有一定的积极意义。
在党的十六大报告中关于国有企业改革和分配制度的论述中明确指出,“除极少数必须由国家独资经营的企业外, 积极推行股份制,发展混合所有制经济。实行投资主体多元化, 重要的企业由国家控股”，“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则, 完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度"。这些无疑为MBO的进一步发展提供了良好的契机。

二、我国上市公司管理层收购存在的问题
目前，我国MBO主要存在于上市公司国有股的协议收购中，其主要目的就是改变公司资本的所有权结构，从根本上体现管理层的实际控制。从我国关于协议收购的现行法律、法规、规范性文件的规定可以看出，MBO目前还没有专门的实施规则，仅有原则上的许可性规定。
从我国上市公司管理层收购的实践看，管理层收购目前存在问题最多的是定价问题和财务问题。管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕信息等侵犯中小股东的利益。在实际操作中, 由于信息不对称，管理层有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购目的。价格不透明，实际收购价格往往低于净资产价格；财务状况及收购资金来源也不透明，目标公司的资本规模和盈亏情况没有经严格审计后公布。目前我国银行不可以对管理层收购放贷, 债券审批部门也不可能批准债券融资,我国的公司管理者资本积累还远没有达到可以收购上市公司的程度。另外，收购程序也不透明。投资者只能从一纸公告中看到某一家公司收购了目标公司的股权，但无法知道这是管理层收购。一旦ＭＢＯ完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。更有甚者,一些企业的管理层在实施MBO的过程中, 伴随着大量的关联交易,致使资金严重外流。导致国有资产或集体财产流失或对公司和其他股东权益的不当侵犯。由于操作缺乏透明度，MBO已经在股权定价、资金筹集等方面招致众多议论。
在交易过程与交易决策不透明的情况下,对于上市公司管理层的这种低价收购行为，只考虑了管理层的利益, 而较少顾及普通职工利益, 实际上是以损害流通股利益为代价，造成对流通股利益的侵占，对国家利益也造成很大损害。如果没有一个明确的法规来约束和规范ＭＢＯ的操作过程，允许目前ＭＢＯ这种极不公的财富分配方式进一步持续，将极大地损害流通股股东的利益，打击其信心，最终将影响我国证券市场的健康发展。因此，如何保证交易的公允性，体现公平交易原则，就成为一个重要问题。
在西方，ＭＢＯ本来是在全流通股市中所采用的一种公平收购。其主要目的是控股和反收购，所有的一切都是在公开的市场经过公平的竞价达成的，保证了公平公正和经济民主。在中国的MBO实战中，资产的出售并不是在完全竞争甚至相对竞争的市场中进行的，而是不公开的黑箱交易，国有资产和私人资产发生流失，中小股东利益受损，中国MBO这种非纯粹意义上的市场行为，增加了MBO的复杂性。以美国MBO为例，美国公司实行MBO时，谈判双方是真正的股东代表。因为美国股市是全流通的，不存在流通股与非流通股的矛盾。公司在实施MBO时如果是收购非上市公司的股份，通过谈判就可解决；如果是收购上市公司的股份，则要通过市场来解决，这样的运作方式对于全体股东都是透明的。我国的上市公司约有65%的股份不能流通，上市公司股权分裂，股本结构先天性复杂，目前实行的MBO方案基本上都是收购不流通的国有股或国有法人股。但公司管理层并不是资产的所有者而是资产的托管者。在所有者缺位的情况下，同一个公司管理者往往在ＭＢＯ中同时扮演两个角色：既代表国有股这个被收购对象，同时也代表着收购主体。流通股股东没有发言权，可以说，国内的ＭＢＯ并不是在“三公”原则下的ＭＢＯ，没有体现经济民主，无法保证中小股东对公司经营状况的知情权和参与权。
从评估作价入股开始，国有股就以较低的成本享受了和流通股股东同样的收益，不说低于二级市场的股票价格，就连一级市场的发行价格也不如。目前已实施了ＭＢＯ的几家上市公司都通过协议收购的方式取得了对收购方而言相当合算的收购价格，转让定价对流通股股东是不透明的，如果管理层以相当于净资产的价格获得国有股，就已经是对市场投资者的一种变相的权益剥夺。有的低于甚至大大低于每股净资产，与流通股价比起来差距更大。由于流通股股东未能同等享有低价受让非流通股的权利，只能拥有高价的流通股。公司管理层获得股权的代价之小，资产评估缺乏足够的透明度，从这点而言，ＭＢＯ现阶段的实施存在合理性的争议，也自然使其它股东的财产安全性得不到保障。
由于我国的MBO收购并不是100％股权收购并下市，这就为一个新问题的出现埋下了伏笔。收购后的公司管理层有很强的倾向利用其相对控股的地位，通过损害其他股东的利益来谋取自身利益最大化。这种倾向可以表现为短期内大量的现金分红，从而可能损害公司长远的发展能力，或是通过关联交易来获取利益等。虽然在法律意义上没有违反《公司法》第35条“同等，优先购买权”条款，但基于中国资本市场的流通股、法人股权割裂现实，在同等分红下，即使流通股老股东的利益明显受损也根本无法进行有效的法律诉讼保护。
另一方面，虽然管理层收购确实有助于解决我国上市公司国有股“一股独大”的问题，但由于转让后的股份不能与流通股一样流通，人们担心的是，在MBO实施过程中，如果缺乏相关利益群体的监督，管理者在所有者和经营者集于一身的情况下， 国有股一股独大也可能转变为新的“一股独大”现象---管理股一股独大，有可能更不利于中小投资者。表面上看，实施MBO后，管理层与中小股东的利益是趋于一致的。但实际上，由于管理层持有的是非流通股，其与中小股东的利益还存在有一定的差距。表面上是同股同权，但具体到利益分配上却有天壤之别。作为大股东的管理者，在个人利益与公司利益出现不一致时，可能会利用其"一股独大"和"内部人控制"的优势损害公司或其他中小股东的利益，极端者甚至会成为掏空或挤占上市公司资产和利润的工具。
由于我国的市场经济体系尚在不断完善之中，立法、投融资政策以及其他公司治理的外部环境因素仍有欠缺，社会信用环境恶化，监管手段和监管经验不足，以及普遍存在于民众中的短期行为心理，出现了收购行为非市场化等问题。在操作过程中，对于公司控制权集中到何种程度，如何确保股权收购的定价公允性，股权收购的资金来源和融资手段问题，信息披露充分性，以及如何协调各方利益达到平衡等问题，如果其中一个环节没有做到位，那么MBO非但不能发挥预期的激励作用，反倒给企业今后的发展带来隐患。从而损害了产权改革过程中的公平交易原则。MBO在探索过程中出现的这些问题，的确需要在实践中制定有效的监管措施。
但作为一种企业并购的方式，一种制度的创新，管理层收购在我国正处于起步阶段，对它的进一步发展还需在制度上进一步规范，制定相关政策和规定，加强监管，防止在此过程中出现国有与集体资产的流失，让中小投资者和社会享有充分的知情权。使国内的MBO在规范中创新和发展。

三、公平原则 — 法律的价值标准
法的价值可用来指称法律在发挥其社会作用的过程中能够保护和增加哪些价值。其中秩
序和正义都是重要的基本价值。法的价值问题也就是法律评论的标准问题。 正义的社会秩序必须满足人们对平等待遇的需求。正义的要求包括了防止不合理的歧视待遇及确立一个公正的奖惩制度。
自由平等是市场经济发育的基础。自由和平等的法律化是交换价值生产的必然要求。 历史和经验证明，证券市场的操作方法必须符合三公原则，即证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。主体地位的不平等，将导致公平竞争机制的丧失和不正当经济行为的泛滥，权利义务关系也无法实现平等。上市公司收购活动应当遵循公开、公平、公正的原则，相关当事人应当诚实守信，自觉维护证券市场秩序。公开是保证，公平是基础，公正是目的。公开指信息公开，确保二级市场的公众投资者可以获得真实的公司和操作信息，公平则主要是定价公平和市场机会公平。这样可以防止社会不平等的过分扩大，保护弱者。创建自由平等的市场规范。
风险与收益的对称性是金融交易应遵循的基本原则。管理层收购的参与者在追求利益的同时也应承担起相应的责任，亦即权利与义务对等原则。作为一种金融交易, MBO也不应例外。通过融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者。但是，在我国现有的管理体制和市场背景下，经过MBO, 融资行为可能会引致公司管理层的行为扭曲,，融资风险的最终承担者可能并不是公司管理层本身，而是其他利益相关者：股东和债权人。
因此，并购活动中，即使有些权益人不参与交易, 他们也应被赋予参与交易的选择权, 以达到所有利益群体与新的控股群体之间的利益弥合。使法律在某些情形下为了公共利益而对自由进行分配或限制具有了必要性。如果当事人在讨价还价的能力方面存在着实质性的不平等，那么法律便会要求恢复一种合理的平等。 这样，MBO的过程不仅仅是股权交易双方的事情，不仅仅是管理层与出售股权的国有主体或法人主体之间的讨价还价的过程，也应是其他股东的选择过程。正是为了保证这种选择权, 才有有限责任公司股东转让股权时"必须经全体股东过半数同意"(《公司法》第35条)和股份公司的股权转让达到相当比例后必须进行要约收购(《上市公司收购管理办法》)的规定。但是，在现有的市场环境下，这种制衡机制的有效性无法得到有效的发挥。股市结构性问题的存在, 使得管理层不用通过收购流通股就能达到收购目的, 协议收购将是长期的选择形式。
ＭＢＯ的对象是上市公司，涉及到公众利益。因此，我们首先应对公司进行管理层收购活动的必要性和可行性进行充分的调研和论证，明确公司进行管理层收购的目的，而不是为了单纯的收购而收购。由于没有相关制度的约束, 管理层可以通过成立一个壳公司廉价地收购非流通股, 而其他处于弱势地位的中小投资者只能是望洋兴叹, 被剥夺了廉价投资法人股的选择权。另外，由于收购者实质上不会进行二级市场的要约收购，其他投资者也就实质上被剥夺了与收购者进行交易的选择权。因此，要加强上市公司管理层收购活动中信息披露的透明度，让所有股东了解管理层收购的真实信息, 包括收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源等问题，使这种收购方式置于全社会的监督之下。其次，对管理层收购应当允许公开竞争，为防止内部人利用内幕信息过分压低收购价格,可以允许企业其他股东或其他职业经理人员参与收购竞争或竞标, 以实现一个公平的收购价格。将ＭＢＯ的股权转让纳入市场有效的监管
之下。中介机构应该保持公正的立场，防范在关联交易方面对上市公司或其他股东构成危害。   对于收购达到一定比例的上市公司应该让它退市, 以便于管理层对企业进行重组整合, 实现效益提升，从而防止管理层收购以后短期套现，损害国家、集体和中小股东的利益。应重视管理层收购活动之后企业的发展问题。毕竟，收购只是一种方式、一种手段，并不是最终的目的。收购的最终目的是要促进公司的持续、良性发展。
由此可见，只有保证MBO市场运作的透明、公正和效率，才能维护证券市场的三公原则。规范的收购程序, 完善的监督管理机制, 强化的信息披露制度, 都将是管理层收购的主要任务。２００２年10月8日, 中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动披露管理办法》, 对涉及上市公司收购的信息披露、收购价格、财务以及监管问题等都做了严格的限定。《管理办法》明确界定了管理层收购的行为，明确了管理层作为收购主体时有关信息披露、操作程序等方面的内容，成为目前规范我国上市公司MBO收购的最主要的政策指导。
不可否认的是，在实际中还有一些上市公司管理层打着管理层收购的幌子，利用所取得的控股地位，对上市公司资产进行再分配，掏空上市公司，导致国有资产或集体资产流失，严重侵害中小投资者的利益。
针对上述问题，《管理办法》中规定：当收购人为被收购公司的高级管理人员或者员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告。《管理办法》的出台将有助于在一定程度上解决MBO目前存在的可能损害中小投资者利益问题，为MBO提出了一个法律依据和操作方法。该办法第一章第七条与第二章第十八条规定:“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司极其股东的合法权益,禁止不具备实际履约能力的收购人提供任何形式的财务资助”；“以协议收购方式进行上市公司收购,相关当事人应当委托证券登记结算机构临时保管拟转让的股票，并将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行帐户”。在收购能力和现金的存放方面都进行了规范, 有利于保护上市公司和股东的权益, 使得管理层收购更加规范。有关专家指出，今后还需在两个方面进一步规范，加强监管：一是明确公司进行管理层收购的目的。MBO应该是以促进公司良性发展为目标，管理层在公司持续发展中获得自己的利益，而不是倒过来，先获得自己的利益然后再发展。二是加强上市公司管理层收购活动中信息披露的透明度，包括收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源等问题，防止管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生。
相信在《上市公司收购管理办法》的规范下，MBO可操作性有所增强。只要把保护广大投资者的利益放在首位，凡事做到公开、公平、公正，在阳光下运作，管理者能做到权利、义务和责任相统一，管理层收购才能切实起到完善法人治理结构、改善公司业绩、促进公司良性发展的作用。

四、投资者保护
投资者保护是证券市场贯彻公开、公平、公正原则的内在要求和体现, 它以市场公平为核心,根本目标在于维持投资者信心,实现公司价值最大化, 促进证券市场持续、快速、健康发展。事实证明, 投资者保护越充分, 资本市场就越发达, 对经济增长的促进作用也就越大。江泽民同志在党的十六大报告中特别强调了“一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到保护”。
2001年下半年以来, 美国证券市场爆发出大规模的财务丑闻, 涉及多家大公司, 这些公司掩盖巨额亏损, 虚报利润从数亿美元至数十亿美元，其财务丑闻致使公司的股票、债券价格暴跌，使证券市场中的投资者蒙受重大损失。这些恶性事件的发生使美国当局强烈意识到保护投资者利益和加强监管的迫切性。安然事件后，美国总统布什、国会、以及美国证券交易委员会等均迅速做出反应，分别提出相应措施。美国总统布什于2002年7月9日在华尔街对上百名工商界领导人发表演讲，强调打击作假，并具体提出了10点建议来提升市场信心。10点建议的核心内容可以概括为三个方面: 一是强化会计监管；二是约束公司高管人员: 三是为投资者提供更好的信息。
2002年7月30日, 美国总统布什又签署一项旨在保护公众投资者利益的Sarbanes-Oxley Act (简称“SOX”法案), 通过规范上市公司的会计制度及账目，提高上市公司管理人员对其重要责任的认知和遵守，完善公司治理、防止内幕交易以最终实现保护证券市场中投资者利益的目的。该法案对上市公司管理层的行为制定了更加严格的行为规范。要求上市公司的CEO和CFO必须对公司财务报表的真实性和公平性做出个人保证，并承担相应责任。该法案增大了对管理层欺骗股东行为的处罚。据华尔街日报报道，美国证券交易委员会新近又批准一项规则，要求管理层股票期权方案必须得到股东的批准，并进行详细披露。由此可见，投资者保护问题是公司治理的核心问题之一，也是公司治理所要实现的基本目标。其核心内容是防止内部人（管理层和控股股东）对外部投资者（股东和债权人）的掠夺。
投资者保护的原则包括：（1）公平对待所有股东；（2） 在投资者保护和公司管理层相机抉择、公司效率以及其他利益相关者的利益之间取得合理平衡；（3）建立一套完善的投资者保护制度。  我国证券市场对投资者保护经历了一各从漠视到普遍重视、从相关法律制度的严重欠缺到相对完善的过程。
2002年, 为保护投资者利益, 管理层和司法机关采取了多种有效的措施。管理层通过完善信息披露规则和加强监管, 使上市公司的信息披露的透明度有了很大的提高, 有利于确保投资者及时获得准确重要的信息。同时，上市公司治理结构不断完善, 2002年初《上市公司治理准则》出台后, 经过一年努力, 上市公司总体业绩得到提升, 越来越多的上市公司走上良性互动轨道, 使投资者的利益从根本上得到了切实保护。此外, 管理层还加强了对证券市场中介机构的监管, 有力制裁证券市场中介机构的不规范、不诚信的违规行为, 强调中介机构的诚信责任, 使之执业更加规范有效。是诚信责任法制化在民事领域的体现, 更加体现和强调规范的、诚信的、先进的法制文化精神。这些措施也说明了监管者要致力确保市场能公平和有秩序的运作，提高上市公司的治理水平。体现了法律的价值----对秩序的维护作用。
法律是维护和促进正义的艺术或工具。而正义是一种形式上的平等，正义是一种公正的体制，意味着对关系的调整和对行为的安排，以使人们生活得更美好。正义只有通过良好的法律才能实现，法是实现正义的手段，法的价值在于实现正义。
法治社会认真对待公民的权利。市场经济本质上必然是法治经济。在市场经济条件下，经济主体具有独立的经济利益。他们要求相互间地位平等，意志自由，自主的决定对自己利益的处置。这也需要一套有效的法律规则保障各经济主体通过平等、自由的协商来决定相互间互利有偿、彼此限制和约束，保障各自应当受到承认和尊重的正当利益并及时有效地解决他们之间的冲突和纠纷。 在这里，指导和调节主体之间关系的只能是平等的法律规范。市场经济是竞争性经济，它在客观上必然要求有维护自由公平竞争的必要规则，以规范各个经济主体的行为。因此，公正、合理的法律程序尤为重要。2002年12月，最高法院在《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》的基础上，又通过了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，为投资者利益的保护在司法实践上提供了切实可行的方法, 使其受损的利益能够得到真正的补偿，使证券民事赔偿诉讼有法可依。
  投资者利益的保护在法律上除了民事赔偿外, 也要重视刑事处罚。应该把刑事处罚手段和民事赔偿手段有机结合起来, 才能对证券市场中的违规者产生震慑作用, 从而有利于证券市场的健康发展。因此要建立完善的投资者权益保护机制还要在立法上实现《刑法》和《证券法》的配套, 使每种证券违规欺诈行为都能得到相应的刑罚处罚。
   就上市公司管理层收购而言，我们应该建立一套涉及管理层的激励约束机制，使他们的利益与其他股东及投资者一致。其中涉及完善公司内部治理，清晰界定管理层和董事会的责权利，建立公司内部的控制与监督机制。这样，信息充分沟通后, 作为弱势群体在内的投资者就将投资决策建立在"知实情"的基础上，有利于减少上当受骗, 同时, 高度透明的公司运作自然会比暗箱操作更加规范。所以, 上市公司只有尊重投资者的投资, 并做好公司和投资者之间的充分沟通, 才能真正吸引机构投资者和中小股东, 公司价值才能得以实现, 公司运作更规范，公司决策才能得到股东支持, 最终使公司、投资者和资本市场三方获益。
    投资者保护不仅包括事前、事中保护, 还包括事后救济；不仅需要立法支撑, 还需要司法介入；不仅注重行政监管, 还要加强社会舆论监督；我们要通过对市场准入的监管, 强化信息披露, 为投资者创造公开、公正的投资环境，增加投资者的信心；通过交易市场及交易主体监管, 防范内幕交易和操纵市场行为, 减少市场风险, 为投资者提供稳定的交易环境；通过投资者教育活动, 增强投资者风险意识和自我保护能力, 为投资者创造公平的竞争环境。建立诚信机制；加强社会公共力量监督, 发挥新闻媒体和中介机构的自律和监督作用。在美国安然事件中, 如果没有媒体与市场参与者对安然的积极监管, 安然的问题就不会暴露出来。因此，投资者保护是一项综合性的系统工程, 涉及面广、难度大, 不仅要求职能部门恪守尽职, 更要求全社会共同努力。
我国的政治体制和经济体制改革尚未完成，相关的法律法规还有待完善，社会监督机制有待建立；资本市场问题也很多，无法为企业的MBO操作提供一个良好的平台；配套的中介机构和成熟的经理人市场就更无从谈起。因此，对于上市公司管理层收购存在的问题，关键不是批评管理层本身，而是要改善上市公司实施MBO的政策、法律和经济环境。要进一步提高证券市场的规范化水平，规范运作秩序，严厉打击市场操纵，遏制过度投机，切实保护投资者利益；另一方面，加强法制建设，完善监管机制和法律环境，营造守法诚信的市场环境和行业自律机制，注重维护各方合法利益，以公平、效率、安全为价值基础，这将是市场规范化发展更为基础性的工作。MBO的实施以资本市场和法治的成熟为前提，反过来必将促进资本市场与法治社会的进一步完善与发展。以法律的间接调控方式创造一个健康良好的、有利于通过市场机制运作的商品经济环境和秩序，从而维护社会整体利益。