目次

一、问题意识

二、全面注册制与证券市场虚假陈述犯罪刑法规制的互动关系

三、欺诈发行、违规信息披露重大性的判断标准

四、财务造假行为模式的司法认定

五、控股股东、实际控制人组织、指使行为的司法认定

六、结论

一、问题意识

注册制通常是指证券法要求发行人公开发行证券时依法披露重要信息并提交申报文件，证券监管机构不对发行人的申报文件进行实质性审核与价值判断，而是由市场判断证券价值、决定发行价格。1我国证券发行注册制的法定内涵是：发行人根据法律、行政法规规定的条件公开发行证券，并依法报经中国证监会或者经依法授权的交易所注册；未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券；证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。22023年初，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》,标志着牵动资本市场全局的改革，即股票发行注册制在全市场推开。3

全面注册制的法律规则涵盖了发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等多个方面，其中，依法从严打击证券发行、保荐承销、信息披露等过程中的欺诈发行、财务造假等违法犯罪行为，是全面注册制顺利实施的重要保障。4科创板首批欺诈发行案件的查处标志着全面注册制时代虚假陈述违法犯罪法律规制的正式启动。5资本市场刑法更是提前布局了刑事法治屏障——《刑法修正案(十一)》对《刑法》原第160条欺诈发行股票、债券罪(现罪名修改为欺诈发行证券罪 6)和第161条违规披露、不披露重要信息罪等证券市场虚假陈述犯罪进行了重大修改，不仅大幅提高欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪法定刑，而且强化对控股股东、实际控制人等“关键少数”实施的证券市场虚假陈述犯罪的刑事责任追究，明确将控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行、违规信息披露等行为纳入刑法规制范围。

上市公司财务造假、信息披露质量存疑、虚假陈述等问题一直困扰监管与司法实践。尽管理论界在《刑法修正案(十一)》实施之后从教义学的角度对欺诈发行证券罪进行了相对传统刑法理论而言更为深入的分析，7但从证券市场信息披露行为机理的角度出发揭示虚假陈述的违法性本质并据此提出符合金融市场、行政监管、刑事法律等多重逻辑的实践性研究，仍然具有明显的探索空间与急迫的现实需求。如何认识全面注册制对于资本市场刑法的影响，如何协调擅自发行与欺诈发行的刑法规制边界，如何理解证券市场虚假陈述犯罪条款中规定的隐瞒“重要”事实或者编造“重大”虚假内容，何种会计处理行为构成财务信息的虚假记载，如何界定发行人、信息披露义务人的控股股东、实际控制人虚假陈述的刑事责任边界——此类证券市场虚假陈述犯罪中的立法与司法实践难题均值得进行细致解构，并从市场与制度、财务规范与法律规范、会计准则与司法规则、证券法与刑法等多维度互为贯通的角度来研究相应的立法制度安排与司法判断逻辑，设计合法且公允的证券犯罪类案裁判规则。

《证券法》通过全面注册制优化市场效率的制度安排并不意味着保障证券信息披露秩序方面的法律规制措施将受到限制，相反，市场化运作对于发行人、信息披露义务人提出了更高质量的合规要求。8同时，证券监督管理机构强化证券市场信息披露、《刑法修正案(十一)》严厉规制证券市场虚假陈述犯罪，也不能直接等同于刑法规制的单纯扩张。市场深化改革与可持续发展，关键内容是优化市场与政府之间的关系，实现市场与政府之间互为支撑、相互转化。9作为证券市场最后保护屏障，虚假陈述犯罪刑法条款需要根据资本市场机制创新的最新内容，从立法与司法实践层面做出针对性反应，提升证券犯罪惩治效率。因此，有必要围绕证券市场虚假陈述的行为、罪量、模式、“首恶”责任等核心要素，针对刑法条款中擅自发行、欺诈发行、违规信披的构成特征、重大性的判断标准、财务造假的行为认定、控股股东、实际控制人的责任边界等重大疑难问题，就证券市场虚假陈述犯罪条款实践难点进行深度解构。基于此，本文通过实践角度深度解构擅自发行、欺诈发行以及违规信息披露犯罪立法与司法实践疑难问题，以期对证券犯罪条款的公平高效实施有所裨益，同时希望通过精细化的立法与司法规则建议，更好地服务于资本市场效率与投资者权益的协调和统一的目标。

二、全面注册制与证券市场虚假陈述犯罪刑法规制的互动关系

全面注册制的有效实施必须依托于强有力的刑事法治保障，但其也对证券市场虚假陈述犯罪刑法规制实践提出了全新要求。全面注册制的制度安排决定了金融刑事法治协调联动的必要性。同时，全面注册制更是成为证券市场虚假陈述犯罪刑法解释在金融机理与违法实质有机结合层面的核心逻辑。

(一)全面注册制亟须刑事法治的强力保障

证券监管机构通过核准权控制证券发行的节奏、规模、价格等本应当由市场机制形成的要素，对于我国建构特定发展阶段的资本市场发挥了重要作用。但作为一种典型的行政干预，证券发行核准权不仅存在权力误判、权力寻租、模糊市场定价功能等模式化的弊端，10而且客观上已经难以满足“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的全面深化经济体制改革的要求。全面实行股票发行注册制的核心是强调便利直接融资的效率导向，强化信息披露。股票发行注册制的主要内容就是由申请证券发行的市场主体建构合规的公司治理、财务会计报告、股权关系、资信能力等标准，从而使发行人符合《证券法》所规定的基本发行条件，将发行文件提交证券交易所，证券监管部门基于证券交易所审核意见依法履行注册程序。

全面注册制要求发行人在证券中介机构市场化服务下，向投资者披露充分和必要的投资决策信息并对信息真实性负责，11证券服务机构起到“看门人”12“守门员”13的职责。证券监管机构与交易所不对拟发行证券对应的基础资产质量及其投资价值进行判断，仅对信息披露文件的齐备性、一致性和可理解性负责；发行人及其中介服务机构对虚假陈述承担包括刑事责任、证券民事赔偿诉讼在内的严重法律风险和后果。14在全面实行股票发行注册制下，政府与市场之间的关系得以进行更为顺畅的梳理——资本市场机制在资本资源优化配置过程中发挥决定性作用，证券监管机构进行信息披露监管、惩防违法犯罪、保护投资者权益。

由证券监管部门、证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会等机构制定的共计165部配套制度规则，建构了我国全面注册制下的规范运作体系。全面实行股票发行注册制尽管省却了监管机构管理证券发行的行政成本，但仍然要求证券发行主体按照证券法律规定的程序与信息披露规范，在证券中介机构的服务下，就发行计划、财务会计报告、资信证明等信息予以真实、准确、完整的披露。信息披露义务主体在证券发行过程中实施欺诈发行、违规信息披露等行为的，应当承担严厉的民事、行政责任乃至资本市场犯罪刑事责任。

全面注册制所构建的市场化发行承销机制，其本质是弱化证券发行价值判断与强化信息披露监管的有机结合，15其目的是通过证券发行环节的市场化改革提升直接融资比重、优化投资效率、提高资本市场信息均衡水平。全面注册制不是证券市场虚假陈述犯罪刑法规制的弱化，也不等同于虚假陈述犯罪刑法规制措施的单纯扩张，而是意味着保障证券发行秩序与持续信息披露义务履行方面的刑事规制措施的强化执行与规范适用，以立体化的追责体系惩处证券市场违法犯罪行为。作为资本市场刑事法治完善的前置性驱动力，全面注册制决定了证券市场虚假陈述犯罪的刑事法治实践需要根据金融技术发展、资本市场机制创新与制度全面深化改革的最新内容，做出技术性调整与动态性优化，更好地保障行政权力通过信息披露的事中、事后监管维护投资者权益，通过资本市场发行机制创新与发行环节中的行政监管适度干预，实现市场机制本身在资源配置中的决定性作用。相应的，通过证券市场刑事法治体系形成强力震慑，尤其是对于证券发行人及相关控股股东、实际控制人等“首恶”进行全方位刑事追责，能够有效铲除欺诈发行、财务造假等证券市场“毒瘤”,保障全面注册制下的市场根基与金融安全。

(二)全面注册制对于证券市场虚假陈述犯罪部分立法内容的直接影响

作为证券市场虚假陈述犯罪刑法条款组成部分之一，我国《刑法》第179条擅自发行股票、公司、企业债券罪禁止“未经国家有关主管部门批准”的证券发行行为。这种刑事立法设计源自于证券发行的批准制、核准制，16显然是对我国早期证券法律体系中以行政许可为核心的证券发行金融监管秩序所提供的刑事法律保障。17股票发行注册制在包括证券行政监管法律、资本市场犯罪刑事法律等一系列证券市场规范体系中处于“前端”制度的关键环节，作为证券发行制度“后端”保障的擅自发行股票、公司、企业债券罪的罪状，显然需要及时修正。遗憾的是，在《刑法修正案(十一)》联动《证券法》大修进行协调立法完善的进程中，擅自发行股票、公司、企业债券罪成为了被遗忘的角落。不仅擅自发行股票、公司、企业债券罪的犯罪对象(股票、公司债、企业债)没有根据《证券法》实质证券内涵与外延的扩张而相应调整为“股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”,更为显著的问题是，在全面推行注册制的背景下，作为擅自发行股票、公司、企业债券罪的入罪条件的“未经国家有关主管部门批准”,早已显得极为格格不入。

全面注册制决定了擅自发行股票、公司、企业债券罪的罪名、罪质、核心构成要件配置及其具体解释均需要进行重大调整。尽管发行证券不再需要行政权力的审批或者核准，但公开发行证券必须依法注册，非公开发行证券应当符合法律、法规、国务院证券监督管理机构或者国务院授权部门的规定。所以，违反国家证券发行规定的发行行为仍然受到资本市场犯罪刑事法律的规制，但其行政与刑事违法性的前提不再是“未经批准”。因此，在刑事立法层面，有必要按照全面注册制的前置性法律规范的要求，将擅自发行股票、公司、企业债券罪的入罪前提性要件及时修改为“违反国家的证券发行规定”,并且统一刑法中的证券概念与范围；在司法解释(确定罪名的补充规定)层面，一旦刑法修正到位，应当及时将擅自发行股票、公司、企业债券罪的罪名确定为“擅自发行证券罪”。

近年来对于股票发行注册制较有代表性的理解是，资本市场主体拥有发行股票、债券等筹集资本资源的天然权利，只要不违背国家利益和公众利益，市场主体对于能否发行、何时发行以及发行定价等问题具有充分的自主决定权。18但是，股票发行注册制本身并不等于证券发行人在一级市场完全自由操作，而是以信息披露为核心的程序性形式审查与实体性内容标准之设定——证券交易所对于发行证券程序与报送文件是否合规进行事前审核，证券监管机构在事中或者事后发现发行人信息披露内容违规后的触发责任追究机制。所以，全面推行股票发行注册制下，“擅自发行”行为内容的解释亦应当与前述“违反国家的证券发行规定”相匹配；“擅自发行”的内涵应当转换为违反证券发行注册程序要求而发行证券的行为。这也就同步廓清了擅自发行与欺诈发行的边界——违反注册制规定的程序性要件发行证券，即未经注册公开发行，属于擅自发行证券行为。违反证券发行注册的信息披露内容与标准，即在发行注册过程中存在虚假陈述的，属于欺诈发行证券行为。擅自发行与欺诈发行证券犯罪行为之间的实质界限在于，前者是股票发行注册制的程序性违反，后者是对注册制所要求的信息披露标准的实体性违反。

(三)全面注册制重构证券市场虚假陈述犯罪刑法规范的适用逻辑

全面注册制通过高标准的信息披露制度，强化新股发行上市事前、事中、事后全过程监管，并突出发行人及其控股股东、实际控制人以及保荐人及保荐代表人、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、资信评级机构等证券中介服务机构的信息披露法律责任。在信息披露内容上，发行人需要针对公司的特定行业特点，充分披露经营信息、可能对公司产生重大不利影响的风险以及未盈利的成因及其影响等。同时，因为不同公司在科研、技术、商业等方面的运行机制具有不同的效率性与灵活性需求，全面注册制给予了信息披露义务主体在时间、形式、调整适用规则上更多替代性方案。

全面注册制旨在同步实现直接融资和投资的资本市场机制创新与强化证券发行信息披露监管制度创新，减缓监管压力，19即将原本由证券监管机构审批责任承担的行政管制压力分散为证券发行人、证券中介机构的信息披露法律责任。资本市场长期以来存在一种困惑现象，即公司上市后业绩变脸、财务造假等顽疾频现，但欺诈发行、违规信息披露行为被追究刑事责任的数量相对有限。出现这种现象的根本原因在于内在的制度性矛盾深刻地制约着行政机构认定虚假陈述的行政责任与司法机关动用刑事处罚震慑的可能性——承担证券发行核准的监管主体如果大规模查处欺诈发行行为，实际上说明证券发行核准权的运作失控。因此，行政监管机构似乎很难系统化地查处欺诈发行案件从而自证监管无能。相应的，刑事司法机关只能惩治极小部分由行政执法部门移送的刑事案件。

股票发行注册制试点改革深入推进并最终全面推行，一方面极大地缓释了证券监管机构的“不能承受之重”、极大地提升了监管效率，另一方面强化了发行证券信息披露与持续信息披露的合规标准，明确了证券发行人的主体责任与证券中介服务机构的专业责任。因此，全面推行注册制本质上打破了证券市场虚假陈述犯罪刑事责任触发机制的固有枷锁，为欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪等刑法条文的规范适用提供了制度执行基础与权力运行逻辑。全面推行注册制有助于刑事法治回归到金融交易行为的机理与信息披露义务的本质，据此对证券市场虚假陈述犯罪条款及其司法认定疑难问题做出准确解释。

三、欺诈发行、违规信息披露重大性的判断标准

全面注册制下，融资效率与投资安全会处于复杂的矛盾对抗状态。证券犯罪刑事司法实践在寻找价值平衡点时，需要以更为灵动的司法规则设计，对《刑法修正案(十一)》修改后的欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪等证券市场虚假陈述犯罪核心构成要件进行深度解释，其中最为重要的问题之一便是阐明虚假陈述犯罪重大性标准的司法判断规则。

(一)重大性的客观构成要素属性

重大性(Materiality)是成熟资本市场法律体系中虚假陈述犯罪的必备要件，即虚假记载的内容或者掩饰隐瞒的信息，只有在“量”的层面达到重大或者重要程度时才构成证券欺诈犯罪。20《刑法修正案(十一)》完善后的欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪等同样采用了重大性标准。根据修改后《刑法》第160条的明确规定，欺诈发行证券罪的行为要件是，在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒“重要”事实或者编造“重大”虚假内容；《刑法》第161条明确规定，违规披露、不披露重要信息罪的行为要件是，依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒“重要”事实的财务会计报告，或对依法应当披露的其他“重要”信息不按照规定披露。

《刑法修正案(十一)》的上述规定与《刑法》原第160条、第161条实际上并无二致。但是，早前的司法实务往往将虚假陈述犯罪的重大性标准等同于2010年最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》(公通字[2010]23号，已失效)规定的入罪门槛的量化标准，从而导致《刑法》明确规定的重大性实质判断标准的虚置——对中国裁判文书网等公开披露的欺诈发行股票、债券罪一审刑事判决书、二审刑事裁定书进行裁判信息内容分析可见，所有案件均未对招股说明书或者债券募集文件中虚假记载或者隐瞒的信息是否达到“重要”标准进行证据分析或者法律论证。2022年修订后的最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》(公通字[2022]12号)尽管提供了相对而言非常丰富的起刑点量化判断标准，但实质上并未改变原有司法规则与刑事司法实践下的重大性标准虚置状态。

隐瞒重要事实、编造重大虚假内容、提供隐瞒重要事实的财务会计报告等中的“重要”“重大”,是对欺诈发行或者违规信息披露在行为内容上的量化规定。而欺诈发行一千万元以上、虚增或者虚减资产或者利润达到当期披露的资产总额百分之三十以上等数额标准，主要是对欺诈发行或者违规信息披露犯罪中的“数额巨大”“后果严重”或者“其他严重情节”等设定的客观处罚条件或入罪门槛。两者虽然均为量化判断标准，但在构成要件规范解释层面完全属于不同的逻辑范畴——前者属于客观构成要件中犯罪行为的组成要素，后者是犯罪的客观处罚条件。尽管虚构资产、收入、利润等属于隐瞒事实、编造事项中的重大方面，但由于早在多年之前我国证券市场最小规模的首次公开发行就已经在数亿元且平均融资规模近10亿元，21受到监管部门行政处罚的违规信息披露绝大部分都会产生百万元以上的经济损失，欺诈发行一千万元以上、违规信息披露造成股东或者债权人经济损失一百万元以上等选择性量化标准设置得过低，基本上均可覆盖所有的欺诈发行、违规信息披露案件，导致其他选择性量化标准根本没有适用的空间。

在证券发行全面注册制的背景下，这种重大性标准的虚置会导致虚假陈述犯罪构成要件评价模糊性问题的进一步恶化。因为不同的证券公开发行审核模式下，刑事法律对于虚假陈述犯罪重大性标准的量化判断标准显然是存在明显差异的。在证券发行核准制下，刑事司法实践并未真正触及欺诈发行、违规信息披露重大性要件的实质判断，而在证券发行全面注册制的实施过程中，如果仍然在刑法研究与司法实务层面不对证券市场虚假陈述重大性标准予以重视，不仅有悖于犯罪构成要件对于定罪处罚的法定约束，而且显然背离股票发行注册制平衡信息披露效率与投资者保护的目标价值。

所以，证券市场虚假陈述犯罪条款的刑法解释，有必要梳理与细化论证重大性标准的司法判断规则。域外证券法理论中，重要信息一般是指合格投资者在金融商品发行或者交易过程中需要被告知的且对于其投资决策具有重大影响的信息。22尽管重大信息披露虚假陈述在证券犯罪刑事司法实践中的判断很大程度上依托于司法机关的自由裁量，但重大性判断标准的基本逻辑仍然根植于证券法的规范设定。23在我国资本市场监管体系中，这些重要信息主要是由《证券法》及相关配套法规、规章(主要是中国证券监督管理委员会的各项管理办法)规定其具体内容及披露标准。具有信息披露义务的相关发行人、上市公司等违反《证券法》及其配套制度的信息披露规定，构成欺诈发行、违规信息披露等虚假陈述违法行为，应当根据《证券法》的罚则处以行政处罚。以科创板为例，欺诈发行主要就是违反中国证券监督管理委员会《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(中国证券监督管理委员会令第153号，已失效)中第二章发行条件、第四章信息披露相关规定的行为；违规信息披露主要是指违反中国证券监督管理委员会《科创板上市公司持续监管办法(试行)》(中国证券监督管理委员会令第154号)中相关信息披露义务的行为。但是，只有当这种违法行为所编造或者隐瞒的信息严重到欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪所规定的“重要”或者“重大”程度，才能构成相关虚假陈述犯罪从而触发刑事责任。可见，资本市场虚假陈述犯罪重大性判断标准是区分行政处罚与刑事责任的实质边界。至于何谓“重要”或者“重大”程度，应当针对欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪的罪质特征设置具体规则。

(二)欺诈发行证券罪中的重大性判断

欺诈发行证券罪中的隐瞒“重要”事实或编造“重大”虚假内容，应限定性地解释为证券发行文件中就《证券法》及其配套制度所规定的最为重要且有量化标准的发行条件问题进行虚假记载。2019年《证券法》第12条规定的“首次公开发行条件”仍然具有很强的综合性特征。尽管注册制下的“持续经营能力”发行条件替代了原来核准制下的“连续盈利”条件，但实质审核发行理念还是在《证券法》上留下了深刻的烙印。从当前一系列股票发行注册制配套规则来看，其主要逻辑均是通过设置诸多条文对“发行条件”做出细致的综合规定，内容涉及发行人行业领域、主体资格、业务和技术、财务状况、治理结构等。因此，2019年《证券法》及其配套制度建构了高度综合性的发行条件，仍然没有摆脱证券监管机构对发行人的基本价值设定。但这些与发行条件有关的诸多指标之间，在刑法判断层面，显然应具轻重程度之别、先后次序之分。以科创板发行条件为例，企业的科技创新定位条件与财务条件是最为核心的底线要求。发行人对科创定位或财务问题进行虚假记载(编造或隐瞒与主营业务、核心技术、成长性、市值或营收等有关事项)的，构成隐瞒“重要”事实或者编造“重大”虚假内容。

需要强调，目前科创板、创业板股票发行注册制下的公开发行财务指标，都是以“预计”市值、营收、研发投入等为重点导向的，相对原来核准制下连续盈利的严格发行条件，已经在强调企业财务成长性的角度进行了有针对性的放宽，不仅没有对净利润做出绝对性的要求，而且突出市值规模的预测性。但这并不能解释为发行条件的放松或者审核标准的弱化。相反，注册制下的综合性公开发行财务指标是从动态角度评估企业的持续经营能力，从市场化改革的角度分析，发行条件应当理解为更严而非更宽。所以，即使发行人的财务指标是符合科创板、创业板通用发行条件中的基本财务标准，但为了进一步粉饰美化财务报表而虚构营收或者虚构主营业务收入，应构成编造“重大”虚假内容或者隐瞒“重要”事项。例如，企业已经符合科创板有关营收、研发投入比例等具体上市标准，但为了向交易所审核上市部门更为突出地呈现高速成长性或者企业科技含量，虚增最近一年营收或者虚增研发投入；再如，企业已经符合创业板具体上市标准，但为显示营业收入快速增长，实际控制人采用“体外输血”的关联交易向拟上市公司转移大量收入并隐瞒非主营业务收入性质。此类经营行为、结果以及依托于相关数据所形成的财务报表，没有真实反映基础资产的质量，符合欺诈发行重大性标准。

所以，股票发行注册制下，欺诈发行证券的罪质特征强调的是在企业基本定位和财务层面对市场或投资者进行重大信息误导，而不管其是关于公司能否发行证券的误导，还是证券公开发行价格的误导(在符合公开发行财务指标的基础上，公司净利润水平越高、营业收入越高或研发投入占比越高，公开发行价格越高)。

(三)违规披露、不披露重要信息罪中的重大性判断

违规披露、不披露重要信息罪中的“重要”事实、其他“重要”信息，应当指发行上市后基于持续信息披露义务要求而应当向市场公开的对公司证券定价具有重大影响的事项。在具体司法认定中，需要注意以下三个问题——

一是基于传统的信息披露规则，严格区分预期分析和业绩预告。根据域外判例实践经验，预期分析是在现有资产质量状况与风险评估下对公司盈利能力的估计；24业绩预告是在特定时间段的最终财务报告尚未制作完成之前对上市公司业绩的数据预测或事实描述。25可见，即使最后被证明预期分析明显偏离实际情况，由于其只是上市公司资产价值、经营能力的宏观估计或远期预测，对于投资者如何进行资本配置而言并非重要信息，适格投资者基于理性判断通常可以评估预测风险，因而并不符合重大性标准。而业绩预报是以数据或事实为支撑，在正式财报前的预披露，对于资本市场投资决策具有重要影响，应认定其具备重大性。

二是基于股票发行注册制下的信息披露规则，司法实践中需明确重要事实和其他重要信息的范围。由于股票发行注册制及其配套制度并未对拟公开发行企业做出绝对的盈利要求，故公司上市后一般也没有在定期财务报告中编造虚假盈利数据的违法“需求”。但注册制并不等同于放松监管，例如，对于在科创板首次公开发行上市的未盈利公司，其仍然需要持续披露未盈利成因及其对公司的影响，26并且需要结合所属行业特点，充分披露行业经营信息。27信息披露义务主体在定期报告中隐瞒盈利成因及其对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面影响的，构成隐瞒重要事实；未充分披露公司的科研水平、科研人员、科研投入等能够反映行业竞争力的信息，影响投资者合理决策的，构成对依法应当披露的其他重要信息不按规定披露。

三是并非与终局财务结果之间存在重大或者严重不符的财务信息披露，即属提供虚假的或者隐瞒“重要”事实的财务会计报告。通过有意义的风险揭示条款明确向投资者披露可能造成实际结果与预期性陈述显著差异的重要因素，可以在一定的事实与法律条件下适用风险揭示免责。由于股票发行注册制采用了更具包容性、动态性、市场化的信息披露条件，上市公司的预计市值、营收、净利润、研发投入、现金流等重要财务指标的预测性信息披露完全可能出现与最终结果不符或者显著差异的现象。上市公司在信息披露文件中进行有效的事先警示，是有可能达到排斥提供虚假或者隐瞒重大事实行为责任的法律效果的。然而，这种能够实现免责效果的事先警示必须是直接根据特定的预期、估计、推测意见做出的实质性风险揭示。根据美国证券市场虚假陈述经典判例 28的司法规则，在事先风险揭示具体语境中，警示性语言应当是具体的、措辞明确的且专门针对特定的预期性意见。预测性信息披露即使偏离实际发生的经济结果，如果充分揭示其伴随的风险，并且没有证据显示发行人、信息披露义务人明知其预测性信息披露所依赖的事实系虚假的，则该预测性陈述本身并不能认为对投资者产生了误导。29如果通过提示性、警示性用语明确指出、强调与预测性信息披露内容有关的风险，例如，具体指出激烈的行业竞争；新建设施由于缺乏运营记录而导致预计营收评估具有不确定性；募集资金用于投资将耗费巨额成本且在该投资地区没有可比项目(风险难以预估);其他以发行人资产进行抵押的融资(债务)违约风险可能导致公司出现破产清算事由时无法清偿等——即使最终财务数据与前期披露数据存在明显差异，亦可主张不构成违规披露。由于《刑法修正案(十一)》修改后的违规披露、不披露重要信息罪并未设置免责事由，故建议在制定证券市场虚假陈述犯罪司法解释时重视相关免责事由的规则设计。

来源：《清华法学》（本文为文章摘录版，如需引用，参阅原文）